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年度得到·香帥中國財富報告

你好，歡迎來到《香帥中國財富報告》，我是香帥。

這一講，我們要講一個會影響未來幾年中國經濟各個方面的詞語：疤痕

效應。

1.疤痕效應，后疫情時代最重要的詞

開始之前，我想先問你一個問題：今年中國人最流行干什么？

直接說答案吧，存錢。

跟你分享幾個我親身經歷的微觀小事：上海解封后，好幾個陸家嘴的年輕金融白領告訴我，自己注銷了信用卡，開始帶飯到公司，為啥？封控期間先是看著公司裁員，回過頭再看自己一堆 BOSS 耳機、迪奧香水，覺得很無聊也很惶恐，所以決定要省錢。還有一個在上海著名軟件基地做清潔的老阿姨，之前一個月能賺 10000元左右。今年她說，公司封的封、倒的倒，還有的連外包的清潔也不要了?，F在收入不到一半。問她怎么辦，很淡定：“省唄”。

我給你看一組數據，中國人民銀行的問卷調查顯示，截至 2022 年 9 月底，城鎮居民存款增加 13.21 萬億，是有數據記錄以來的最高值。而2021 年全年，居民存款增加的是 9.9 萬億。這意味著，今年前 9 個月，

我們就比去年一整年多存了 3.31 萬億。

“多存了 3.31 萬億”背后是什么？是消費的下降。消費的下降意味著，旅游、電影、餐飲…..很多服務業幾乎都掙扎在生死線上，這些行業的員工面臨降薪、甚至出現失業，收入銳減，整個社會的消費水平又進一步受到影響。

今年 10 月初，我跟一個做電商的朋友聊到這個數字。他當時就往椅子上一靠，說“今年雙十一算是麻煩了”。接下來的事情你們都知道了，今年雙十一的戰報大家都沒有過多宣傳。官方數據顯示，2022 年雙十一高峰期間，全國處理的包裹數量，較去年同期下滑了 10.6%。

這是個人家庭層面的“存錢”，其實企業也在“存錢”。

2022 年 8 月，華為任老爺子的“寒氣”論刷屏，其實就是一個風向標。華為、騰訊、阿里、京東、百度、復星……你聽過名字的大企業今年都在干兩件事：1）從追求規模到追求利潤；2）現金流至上，儲糧過冬。

一般來說，我們會用現金比率和現金持有比例來衡量一個企業的流動性。

所謂“現金比率”，就是公司的現金、股票、債券等高流動性資產和短期負債的比例，說白了就是企業是否會“還不起錢”；“現金持有比例”則是現金資產和總資產的比值。這兩個指標值越大，意味企業短期的還債能力和變現能力越強。

我們團隊做了點研究，發現 2022 年，A 股上市公司的現金比率和現金持有比例，是過去 16 年以來的最高值。這意味著，企業的投資擴張欲望已經降到了最低。

注：2022 年采用企業中期財報計算，其他年份均為年報數據很多人會認為，這是疫情影響，疫情過了就好了。但實際上，重大事件過后，人類行為會發生長久的變化。

比如說，印尼經歷過地震或海嘯的人，之后三年做出冒險行為的可能性會比其他人群低 41%。日本大地震后的五年時間內，震區居民會變得更加厭惡風險。美國哥倫比亞大學教授勞拉·維爾德坎普用“疤痕效應”來描述這種現象。做過母親的人應該特別容易理解這件事。生孩子的痛苦雖然過去了，但留在身體上的疤痕卻會伴隨自己很長時間，陰雨天會疼、會癢，留在心里的種種陰霾也久久不散。那為什么會有疤痕效應呢？四個字，預期改變。

每個人對未來的預期，都是自己歷史經驗的產物。比如經歷過 2008 年金融危機的人，對任何大型機構的風吹草動，都會下意識反應，是不是“下一個雷曼兄弟”？中國 80 后-00 后這幾代人都生活在經濟快速向上發展的時期，繁榮和增長就是他們的歷史經驗。所以他們會認為，所謂的經濟危機這些事離自己很遙遠。但如果經歷過一次重大的、長期的沖擊，他們就會被現實“教育”，從而生長出新的歷史經驗，調整預期。

疫情三年，不是一個短期小沖擊。它帶來的疤痕效應，會在未來相當長一段時間內，對我們的消費、投資、 勞動力市場產生重要影響。所以我們在對未來做預判的時候，一定要考慮這一點。

2.消費、投資和勞動力市場的疤痕

有同學可能會問，這次的疤痕，愈合需要多久呢？

中國社科院世經所副所長張斌是最早研究國內疫情“疤痕效應”的學者。他用武漢和成都做了對比。2020 年疫情前，成都與武漢的發展條件最相似，而且這兩個城市的相對經濟增速具有長期穩定性，所以很容易做對比。然后他發現，在結束封城的一年半后，武漢社會零售總額的恢復程度仍然遠遠落后于成都，甚至落后于全國平均水平。截至 2021 年 4 月，武漢社會消費品零售總額仍比趨勢值低 25.3%。

換句話說，一年多之后，武漢還處在“病去如抽絲”的階段。如果武漢一個例子不足夠說明問題，我們可以回到開始那張表格，2006—2022 年，A 股上市公司的平均現金比率與現金持有比例。

從這張表上，我們可以讀出兩個非常重要的信息：

第一，以 2008 年為界限，中國企業在追求“變現能力”上有顯著變化。

2008 年之前的現金比率遠低于 2008 年之后，2008 年到 2012 年的現金比率呈現逐年上升的趨勢。這說明，在經濟體高速增長的階段，企業的第一目標是擴張，會把手頭的資金盡量多地投入到項目中；當投資機會減少時，企業的賬上則會留存更多現金，降低負債風險。2008到2012年是一個分水嶺，在這之后，企業負債投資的沖動明顯下降。

第二，大的負面沖擊會使企業變得更保守謹慎。這種變化一般會持續數年，負面沖擊越大，變化持續的時間越長。比如 2008 年金融危機前后，企業的現金比率從 2006 年的 0.57 直線上升到 2009 年的 1.03，直至2012 年以后才開始下行。同樣的，2020 年新冠疫情也引發了企業“深挖洞、廣積糧”的熱情，2019 年現金比率在 1.24 左右，2022 年已經上升到 1.61。

這個上升趨勢會持續多久？我個人的判斷是，2023 年不會是終點。因為現金流為王，是企業在危機中學到的經驗。比如，90 年代末亞洲金融危機前后，東亞八個國家企業的現金持有比例都快速提升。而且危機發生 10 年以后，企業的現金持有比例還高達危機前的兩倍水平。

有同學會說，是不是東亞國家比較保守？不，東亞不是特例，全球很多國家都曾經歷類似的“疤痕”。2008 年金融危機之后，美國的儲蓄率持續上升了 10 年，英國持續了 6 年，歐盟持續了 4 年。英國金融學教授 Aikman 在研究了 24 個國家的歷史數據后發現，從疤痕中恢復的速度比我們想象的要慢得多，一次重大沖擊的拖累時長可能是 10 年，而受影響的經濟體在 10 年間的實際 GDP 增速可能累計下降4.25%。

為什么疤痕愈合這么難呢？兩個原因：

第一，在經濟嚴重衰退期間，全社會整體利潤率大幅下降，會傷害一部分剛進入市場但未來有更大潛力的新企業，導致這部分企業被“錯殺”，然后影響社會的創新速度。而且衰退的時間越長，對新企業的扼殺越徹底。

這次說實話不是“擠泡沫”的周期性衰退，所以政策面需要用足夠的力度來刺激泡沫生成，改變預期，這樣企業的進入和創新欲望才會扭轉。

其實，一個信用社會是需要容忍“泡沫”的，因為繁榮和冗余一直是一體兩面的事情。就像我一位銀行家朋友說的，“只要碎過的沫比之前的泡大，社會就是在前進”。

所以，還是那句話，疤痕不是不能愈合，但是真的要看用的藥是不是正確，用藥的量是否足夠，如果只靠自然愈合，那么所需要的時間可能不是一年半載。第二個原因是勞動力問題。失業會影響一個社會的人力資本積累。美國勞動經濟學教授 Paul Oyer 發現，在經濟衰退期畢業的 MBA 學生，因為起點低，所以他的終生收入會比經濟繁榮期進入職場的學生要低

1000 萬到 3500 萬元。初始職場狀態，會持續影響個體一生的收入和職業發展。疫情三屆（或者更多屆）的應屆大學生，在未來可能需要花費巨大的精力來愈合這個疤痕。所以我的判斷是，中國經濟在 2023—2024 年可能會面臨一個帶疤的恢復期。這需要政策面對疤痕有清晰的認識，并且對癥下藥，來縮短這個恢復期。相應地，不管是企業還是個人和家庭，我們在未來 1-2 年內要更適應環境變化，按照美國經濟學家布倫那梅爾的話說，要從風險管理轉向韌性管理。所謂韌性就是在危機中做出響應和回彈的能力，也就是遭受沖擊后，你能不能用動態方式進行恢復。比如說疫情期間很多餐飲企業馬上改外賣、賣預制菜、改線上直播賣貨；比如說一些企業變革組織架構、拆小單元、讓每個單元自負盈虧；還有的企業，用低成本去試驗新模式等等。一句話，未來幾年要邊挖掩體邊前進。我始終相信一句話，在風和日麗的時代，我們的成功靠宏大愿景，在風狂浪急的時代，成功靠堅韌靈魂。希望我們都有堅韌靈魂。

好，今天課程就到這里，我們簡單小結一下：

1. 疤痕效應是后疫情時代最重要的詞語。勞動力市場，消費投資都

會有疤痕，自然愈合需要的時間會非常長。如果要快點愈合，政

策面需要更大力度。

2. 后疫情時代，個體和企業要從風險管理轉向韌性管理，培養自己

在遭受沖擊后用動態方式進行恢復的能力。

3. 以前成功靠宏大愿景，未來成功靠堅韌靈魂。

最后還是留一道思考題?，F金比率和現金持有比例也可以用來判斷家庭

的流動性。請你計算一下自己家或者自己所在企業這兩個指標的情況，

然后想想自己的家庭或者所在企業是否足夠安全？

好，這里是《香帥中國財富報告》，我們明天見。

劃重點

1.后疫情時代，中國經濟和資本市場的關鍵詞是疤痕效應，表現在家庭更愛存錢，企業更注重現金流。

2.疤痕的愈合需要周期，政策面加大力度可以縮短恢復的周期。

3.無論是個體還是企業，未來 1-2 年要更適應環境變化，要從風險管理

轉向韌性管理。